從目前進(jìn)展看，推出股指期貨在技術(shù)上和制度上的準(zhǔn)備已經(jīng)基本成熟，主要問題是選擇時間窗口的問題。目前市場關(guān)注的焦點之一，在于如何評估和把握股指期貨推出之后的市場影響效應(yīng)。這種市場效應(yīng)，可以分為兩個部分來把握：一個是已經(jīng)基本形成共識的判斷，另一個部分是目前在股指期貨推出前業(yè)界有分歧的地方。當(dāng)然，從市場投資機會角度，這些有分歧的領(lǐng)域也往往是存在顯著的投資和創(chuàng)造利潤機會的領(lǐng)域，因為存在著不確定性。
一、股指期貨推出對市場的積極影響
第一，股指期貨的推出，會促進(jìn)中國資本市場的進(jìn)一步深化
打一個比較簡單的比喻，中國內(nèi)地的資本市場目前基本上是一個只有油門的汽車，幾乎所有的參與者都只能從市場的上漲中獲得收益。股指期貨的推出有望為大陸市場增加一個"倒檔"功能，它至少可以產(chǎn)生一種多元化的均衡力量和制衡工具，促使市場趨于形成一個均勢的市場，降低可能出現(xiàn)的過大幅度的波動。這可以說也是目前對股指期貨功能比較一致認(rèn)可的地方。有的海外金融研究者評論說，中國經(jīng)濟發(fā)展金融改革中的強大優(yōu)勢在于集中優(yōu)勢資源、統(tǒng)一思想，并且取得了巨大的成就。但是這種統(tǒng)一思想的做法往往不能適用于金融市場交易，一旦整個市場主體都形成了統(tǒng)一的一個看法，市場就會出現(xiàn)大幅波動。金融市場應(yīng)該有多種表達(dá)投資者期望的工具，只有這樣才是一個多元化的均衡市場，股指期貨就被寄予了這種功能的期望。
積極推出股指期貨，也有爭奪股指期貨定價權(quán)的動因。繼新加坡推出以我國A股指數(shù)為標(biāo)的的期貨后，我國香港也推出了類似的期貨，海外市場近年來也越來越熱衷于推出新興市場的股指期貨。隨著內(nèi)地市場的開放，大量投資者有可能通過海外市場進(jìn)行對沖和套利，這可能使本土期貨定價權(quán)喪失，可以說這是一個很現(xiàn)實的壓力。如果上市公司的股票現(xiàn)貨交易在一個市場，套利和對沖在另一個市場，總體上會加大一個國家對外窗口風(fēng)險，這是決策者不得不考慮的問題之一。本土資本市場的定價權(quán)需要現(xiàn)貨和期貨配合，從整個市場發(fā)展角度看，股指期貨的推出可望增強市場深度。
這種市場深化對于增強金融體系的彈性和靈活性有十分積極的意義。近期前美聯(lián)儲主席格林斯潘的新著《動蕩的年代》中提到，美國經(jīng)濟之所以保持良好的彈性和對風(fēng)險的抵抗消化能力，就是因為美國監(jiān)管機構(gòu)等近年來不斷鼓勵美國金融機構(gòu)的多樣化、金融產(chǎn)品的多樣化和金融渠道的多樣化。這樣，當(dāng)一個沖擊到來的時候，吸收沖擊的工具和渠道多樣化，使得美國經(jīng)濟金融體系富有彈性和韌性。從增強中國經(jīng)濟的抗風(fēng)險能力看，股指期貨對市場深化具有積極的意義。
第二，股指期貨的推出會推動市場創(chuàng)新
一旦股指期貨推出，最為值得期待的成效可能會在哪里？我認(rèn)為許多目前大家期待的市場正面效應(yīng)可能還存在不少的不確定性，但是可以肯定的一點，就是必然會促進(jìn)市場創(chuàng)新，首先是金融產(chǎn)品創(chuàng)新。過去幾年在股市低迷時期股票型基金很難賣，所以當(dāng)時很多基金公司嘗試推出保本基金。如果有了股指期貨，才可能有真正意義上的多種策略保本基金。另外，在近期的市場波動中，指數(shù)基金表現(xiàn)良好，而從國際市場經(jīng)驗看，在股指期貨推出之后，可以嘗試開發(fā)合成指數(shù)基金。
股指期貨還可以帶來投資策略創(chuàng)新。目前基金占據(jù)了流通市值的支配地位，但是在投資策略過于單一和趨同條件下，反而可能蘊涵著重大風(fēng)險，這個風(fēng)險在幾次大跌中都有所顯現(xiàn)。
這種投資策略的趨同所可能帶來的市場波動風(fēng)險，實際上也正是美國次按風(fēng)波帶來的教訓(xùn)。那就是在趨同的投資策略下，單一的市場在市場波動時可能產(chǎn)生共振效應(yīng)，在有的時候還可能會給市場帶來流動性風(fēng)險。最近我碰到一家國際一流銀行的一個高層管理人員，他說像他們這樣的世界領(lǐng)先銀行，在美國聘請優(yōu)秀金融專家，利用先進(jìn)的工具進(jìn)行風(fēng)險管理設(shè)計，但是他們只了解自己對所購買的證券的估值和看法，沒有想到市場在發(fā)生調(diào)整時所有的人意見都集合時會發(fā)生怎樣的情況，結(jié)果導(dǎo)致了流動性風(fēng)險。為此，這家銀行領(lǐng)教了市場調(diào)整的共振效應(yīng)可能帶來的威力，也促使其果斷地在發(fā)生危機后把美國的次級按揭部門賣掉。
從業(yè)務(wù)流程看，在沒有出現(xiàn)大幅調(diào)整之前，整個運作似乎是沒有問題的：銀行的次級按揭貸款被投資銀行分類包裝成證券，經(jīng)過專業(yè)評級機構(gòu)評級，全球投資者投資，這些環(huán)節(jié)似乎都沒有問題。但是一旦出現(xiàn)調(diào)整，最下端的投資者在美國房地產(chǎn)價格下滑后需要贖回投資時，發(fā)現(xiàn)市場沒有流動性了，賣這些證券時需要打很大的折扣。
這也就是我們目前的擔(dān)心。如果國內(nèi)市場在持續(xù)幾天大幅下跌后，引起中小投資者的情緒轉(zhuǎn)折，只要有一家基金公司迫于流動性壓力將集中持倉的藍(lán)籌賣出，就會帶動其它基金凈值的大幅下滑，造成更大規(guī)模的贖回，引起市場全面下跌。
股指期貨的推出也可能帶來業(yè)務(wù)流程和模式的創(chuàng)新。高盛公司在近年的年報中稱，該公司積極參與股指期貨和衍生產(chǎn)品交易的原因是為了幫助客戶和自己在市場占據(jù)有利位置。現(xiàn)在我們的金融機構(gòu)也有業(yè)務(wù)流程創(chuàng)新的問題，也有占據(jù)有利市場位置的問題。
如果股指期貨能平穩(wěn)推出，不出現(xiàn)巨大的市場波動，可以預(yù)期，有關(guān)職能部門會在不長的時間內(nèi)推出新的衍生產(chǎn)品。從目前的策略看，監(jiān)管部門先保證股指期貨以平穩(wěn)的方式著陸，之后再推出更多種類的衍生產(chǎn)品，例如期權(quán)和新的股指期貨，分類指數(shù)期貨等。實際上，從預(yù)防措施看，一旦擬定中的股指期貨推出后出現(xiàn)大幅炒新和過度投機行為，有關(guān)部門依然可以加快推出類似產(chǎn)品來分流資金，抑制過分投機。
第三，股指期貨的推出可能會帶來資本市場的金融服務(wù)和客戶群體的市場細(xì)分
有人對股指期貨推出之后可能出現(xiàn)的客戶細(xì)分作了一個十分有趣的比喻：喝烈性白酒的投資者，會集中到股指期貨市場；喝紅酒、黃酒等的投資者，會逐步集中到股票現(xiàn)貨市場；喝啤酒的投資者，往往會集中到銀行證券保險公司的理財產(chǎn)品，以及基金產(chǎn)品中。這樣，就逐步形成客戶細(xì)分。
很多海外研究人員看不懂中國國內(nèi)的資本市場，特別是對于局部市場的過分投機，例如對于權(quán)證的過分投機，對于垃圾股的過分投機。實際上，在高投機性產(chǎn)品欠缺條件下，目前市場上的權(quán)證、垃圾股實際上倒是在一定意義上成為這種高投機產(chǎn)品欠缺條件下的替代，因此，在目前欠缺多種細(xì)分產(chǎn)品條件下，評估國內(nèi)市場需要差異化對待。對大盤藍(lán)籌股我們可以用模型進(jìn)行估值，但是垃圾股和權(quán)證等被投資者過度投機，是部分高投機偏好者尋求的替代投資對象，盡管在一定程度上對于市場估值有點干擾。股指期貨推出后，可以把這部分投機垃圾股等的高風(fēng)險偏好的投資者分流到投資股指期貨上來，對市場細(xì)分有好處。同時，市場細(xì)分也為證券公司和基金公司等機構(gòu)創(chuàng)造了提供差異化服務(wù)的可能性。
二、當(dāng)前在股指期貨方案設(shè)計和討論中存在爭議的問題
第一，交易標(biāo)的可操縱性
目前投入比較多的精力來論證的是，滬深300指數(shù)是不是一個可以很好地防范操縱的交易標(biāo)的。從各方論證和比較來看，滬深300指數(shù)是一個不錯的交易指數(shù)，無論是國際比較還是國際檢驗，結(jié)論都比較令人滿意。但是從目前中國內(nèi)地市場上已經(jīng)形成的交易習(xí)慣和指數(shù)間的相互影響關(guān)系看，影響最大的是上證綜指，然后才是滬深300?？墒请S著大盤股上市，可以流通的比例越來越低，上證綜指失真的程度越來越大，已經(jīng)成為一個可能被高度可操縱的指數(shù)。由于上證綜指可以影響滬深300指數(shù)，因此標(biāo)的的可操作性還值得研究和關(guān)注。
第二，在缺失融資融券或者賣空機制情況下，股指期貨的推出會不會影響效率
目前有兩種看法：證券界往往傾向于認(rèn)為，如果沒有融資融券，往往可能就沒有人敢做空，還是不能形成有效的交易；而期貨界則往往傾向于認(rèn)為，即使沒有融資融券機制，因為有套利存在，實際上不會影響到股指期貨功能的發(fā)揮?，F(xiàn)在這個問題還在爭論和探討中。從中國臺灣、中國香港和韓國等市場看，沒有融資融券，股指期貨的定價會出現(xiàn)偏離，但是不會影響股指期貨功能的發(fā)揮。另外，值得關(guān)注的是，如果許多證券投資者傾向于認(rèn)為，沒有融資融券業(yè)務(wù)下推出股指期貨難以形成市場的兩種平衡力量，市場可能會出現(xiàn)自我實現(xiàn)機制。
第三，股指期貨是否會重蹈權(quán)證覆轍
在推出權(quán)證時也希望它可以平抑市場波動，形成雙邊市場和多元化交易?？墒菣?quán)證在推出后出現(xiàn)了實際上的高度投機，不少權(quán)證不僅沒有平抑波動，反而拉動正股價格上漲，更是出現(xiàn)了賣出和買入的權(quán)證同時大幅上漲的偏離情況。股指期貨的推出會不會重蹈覆轍？有一種看法是會，原因是投資者炒新、高投機偏好的習(xí)慣會造成這種現(xiàn)象的發(fā)生。另一種看法是不會，原因權(quán)證出現(xiàn)問題是因為發(fā)行環(huán)節(jié)上的限制導(dǎo)致供求失衡，而和權(quán)證不同，股指期貨在交易機制上可以無限量發(fā)行，還存在對沖機制。同樣值得關(guān)注的是，目前現(xiàn)貨市場上機構(gòu)現(xiàn)貨持倉占大量比重，基金購買并持有策略鎖定了很多籌碼。這種持股格局會對市場供求、對股指期貨定價形成何種影響，值得進(jìn)一步觀察。
第四，股指期貨能不能降低市場的波動
從全世界經(jīng)驗看，衡量股指期貨推出成功的標(biāo)準(zhǔn)之一是能否降低市場波動。通常的擔(dān)心是股指期貨推出后，因為對沖的存在和市場對股指高企的擔(dān)心，會推動市場大幅向下調(diào)整。不過，我認(rèn)為如果出現(xiàn)下跌調(diào)整，因為市場都預(yù)期到，不用擔(dān)心，同時市場和決策者有應(yīng)對下跌的一些經(jīng)驗。比較麻煩的局面是逼空，目前的市場調(diào)控者還沒有有效的調(diào)控手段和工具可以選擇。如果這樣，就有可能讓股指期貨的瘋狂帶動現(xiàn)貨市場在一兩個月間把未來幾年行情嚴(yán)重透支。當(dāng)主要籌碼鎖定時，逼空需要的資金量并不是很大。當(dāng)然從技術(shù)上可供選擇的辦法也有，例如隨著股指期貨持有量增加，要求保證金率也相應(yīng)增加。在許多市場上也有這種制度，但是有時也難以產(chǎn)生效果。不過，這種究竟是向上還是向下調(diào)整的分歧的存在，使得股指期貨推出在初期會形成大量的股指期貨和現(xiàn)貨頻繁的套利機會。
第五，商品期貨的經(jīng)驗多大程度上可供股指期貨借鑒
目前不少投資者認(rèn)為股指期貨和商品期貨相類似，只不過是不同的交易對象而已，但是我認(rèn)為有兩個大的不同點：1、國內(nèi)現(xiàn)有的商品期貨交易有一個參照標(biāo)準(zhǔn)，那就是國際市場，但是滬深300指數(shù)卻沒有標(biāo)準(zhǔn)可以參照。2、商品期貨中現(xiàn)貨和期貨互動相對不是很劇烈靈敏，而在金融市場上現(xiàn)貨和期貨的互動劇烈程度和靈敏程度是空前的。比如香港市場，在期指結(jié)算日前后，指數(shù)波動異常劇烈，互動非常明顯。我們當(dāng)然應(yīng)當(dāng)承認(rèn)商品期貨的運行為金融期貨提供了大量準(zhǔn)備，但是其對金融期貨的影響和獨立定價能力的實現(xiàn)還是有待觀察。
第六，如何防范市場操縱
這種操縱，可能包括期貨市場的操縱，現(xiàn)貨期貨套作操縱，海內(nèi)外市場現(xiàn)貨期貨套作操縱等等?，F(xiàn)在市場上的產(chǎn)品越來越多元化，互動越來越明顯，我國香港和新加坡都有以A股市場為標(biāo)的的股指期貨，內(nèi)地也準(zhǔn)備推出，期間就可能出現(xiàn)大量套利機會，就存在操縱的可能，監(jiān)管難度也比較大，因為要同時覆蓋現(xiàn)貨期貨市場以及境內(nèi)境外市場。從目前已有的經(jīng)驗看，存在一些可以選擇的措施，但效果還有待觀察。例如，一個措施是對開戶進(jìn)行嚴(yán)格審核和信息披露，要求進(jìn)入期貨市場的私募基金在開戶時進(jìn)行嚴(yán)格信息披露。另一個措施是監(jiān)管機構(gòu)需要了解私募基金的各種狀況，包括對于財務(wù)審核和持倉狀況的審核。雖然這些方法全世界都在用，但是操縱還是不能避免，需要監(jiān)管者根據(jù)中國的市場狀況尋求應(yīng)對市場操縱更有效的監(jiān)管方法。
第七，如何看待不同投資者的市場地位與職能
目前主導(dǎo)性的觀點認(rèn)為，為了防止期貨市場推出初期過多的噪音，減少投機，監(jiān)管部門會設(shè)比較高的股指期貨門檻，把部分中小投資者排除在股指期貨交易之外。從統(tǒng)計情況看，雖然現(xiàn)在中國內(nèi)地市場的股票賬戶數(shù)量大，但是真正拿得出一定規(guī)模資金的個人投資者只有一小部分。從亞洲幾個市場的發(fā)展經(jīng)驗看，一個期貨市場如果沒有充足的流動性，對價格發(fā)現(xiàn)功能要打折扣。如果設(shè)定高門檻，會出現(xiàn)什么現(xiàn)象現(xiàn)在還不確定，韓國案例可以借鑒：一開始韓國限制中小投資者投資股指期貨，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場缺少流動性，交易不活躍，定價效果不明顯，監(jiān)管者就降低門檻，形成了繁榮的衍生品市場；后來發(fā)現(xiàn)，在交易中總體上是中小投資者虧損，韓國政府就又慢慢引導(dǎo)中小投資者退出。中國臺灣一開始也是散戶高度參與的市場，流動性充分但是投機性也非常強，隨著外資介入，散戶參與雖然有下降趨勢，但是依然占很大比重。我們想建立一個小部分中小投資者參與的市場，會出現(xiàn)什么樣的狀況還有待觀察。
第八，股指期貨的推出是否存在擇時的問題，或者說，究竟在何種市場狀況下推出比較平穩(wěn)
一種看法認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在股指較高時推出，才可能形成活躍的交易和不同的市場看法.也有的認(rèn)為，從國際經(jīng)驗看，股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場的影響是有限的。從各國市場看，推出前上漲推出后繼續(xù)上漲、推出前下跌推出后上漲、推出前上漲推出后下跌、推出前下跌推出后上漲等組合狀況都出現(xiàn)過，因此并不存在一個很好的推出時機的選擇，這還需要立足于不同的市場狀況來分析觀察。
國務(wù)院發(fā)展研究中心
金融研究所副所長
平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家
巴曙松博士