近期A股市場大跌，深層次原因何在
主持人：今年年初有報道稱，據(jù)美國花旗銀行預(yù)測，作為“去年世界表現(xiàn)最佳”的中國資本市場，今年將成為“最不受青睞”的亞洲投資市場。真是一語成讖。滬深股市自去年10月下跌至今，跌幅早已超過50%。為何會這么個跌法？最近各大機構(gòu)都在作年中投資策略報告，你們銀河證券也剛剛開了年中報告會，你們有研究，你的看法是什么？
張新法：是的，對目前的行情，很多人憂心忡忡。進入6月份以來，A股市場持續(xù)、大幅下跌，將前不久因印花稅而起的反彈一掃而光，2990點的“政策底”也被徹底擊穿。
怎么來看這個問題呢？我想，有必要先來看看A股市場經(jīng)曾經(jīng)有過的七次大跌：
1，1992年5月-1992年11月 1429點跌至400點,歷時5個月,最大跌幅達72%。
2，1993年2月-1994年7月 1553點跌至325點,歷時18個月,最大跌幅達79%。
3，1994年9月-1996年1月 1053點跌至512點,歷時16個月,最大跌幅達51%。
4，1997年5月-1999年5月 1510點跌至1047點,歷時24個月,最大跌幅達30%。
5，1999年6月-2000年1月 1756點跌至1361點,歷時6個月,最大跌幅達22%。
6，2001年6月-2005年6月 2245點跌至998點,歷時48個月,最大跌幅達55%。
7，2007年10月-2008年6月 6124點跌至2729點，歷時8個月,最大跌幅達55.6%。
盡管這次大跌的跌幅還不是七次之中最大的，但其殺傷力卻是巨大的。因為與以往相比，如今A股市場的規(guī)模和容量是歷史上最大的，數(shù)萬億計的流通市值在這次大跌中灰飛煙滅，投資者損失慘重。
令人感到意外的是，出現(xiàn)這次大跌后，與投資者的驚恐慌亂相比，有關(guān)方面一直保持沉默。所有這些，使市場的氛圍顯得神秘怪異，投資者也感到更恐懼，更不知所措。
回顧歷次大跌，似乎可以找到某些佐證（見表）：第一，通脹無牛市：前3次大跌發(fā)生在高通脹期間；第二，金融動蕩期間無牛市： 1997年東南亞金融危機（第4次大跌）和2007年四季度以來的次按危機（第7次大跌）；第三，經(jīng)濟低增長期間無牛市：如第5次大跌。
其實，從估值來看，目前市場的市盈率水平進入到比較合理、甚至相對較低的水平。經(jīng)過連續(xù)大幅下跌，目前市場的估值中樞進一步下移，當(dāng)前滬深300指數(shù)成份股按2008年業(yè)績的動態(tài)估值倍數(shù)約17倍，意味著以該市盈率計算的基礎(chǔ)年收益率可以達到5.88%，比一年期人民幣存款利率高出100多個基點，顯示出A股市場泡沫已被擠出。
若作國際比較，滬深300市盈率已經(jīng)低于美國標(biāo)普500的市盈率值，而對比中美兩國的經(jīng)濟發(fā)展前景，中國的長期成長性要領(lǐng)先于美國。這也從一定程度上反映出，抑制當(dāng)前股價的主要因素是心理層面的恐慌情緒。
我們認為，市場動態(tài)估值水平已被低估，在克服短期不利因素影響后，市場投資信心將逐步恢復(fù)，股指有望踏上回歸合理估值水平的震蕩盤升之路。
在奧運召開之前，受上市公司中報業(yè)績、經(jīng)濟增長、通脹壓力、海外因素等諸多不確定性因素的影響，投資者的信心將受到制約，預(yù)期市場難以出現(xiàn)明確的趨勢性大幅上漲行情，而以區(qū)間震蕩、緩慢盤升的運行格局為主。
奧運會之后，隨著經(jīng)濟運行改善，翹尾因素消失導(dǎo)致通脹壓力緩解，資源品價格管制逐步放松，宏觀緊縮力度放松甚至轉(zhuǎn)向，則市場預(yù)期改善，投資信心增強，資本市場的資金供求狀況將逐步改善，從而推動市場活躍，上證指數(shù)將回升到4000點以上的合理價值區(qū)域。
CPI第一個洪峰已經(jīng)過去：同比增幅回落，環(huán)比出現(xiàn)負增長
主持人：看來，你還是比較樂觀啊。不過，在最近的持續(xù)下跌中有一個很重要的理由，就是擔(dān)心通脹問題。按照有關(guān)方面的說法，目前我們只是有通脹的趨勢。對此，你怎么看？未來通脹趨勢會朝什么方向走？
張新法：我們認為，CPI的第一個洪峰已經(jīng)過去。今年2-4月份為CPI的第一個洪峰（2月份的8.7%為年內(nèi)峰值），之后將逐月回落。全年CPI水平為6.4%，波動區(qū)間為6.1%-6.9%。
理由是：第一，作為拉動CPI上漲主動力的食品價格，最近漲勢已大為放緩。今年一季度，CPI上漲8.0%，食品價格直接拉動CPI上漲6.8個百分點（居住類價格拉動價格總水平上漲1個百分點）。而最近兩個月，食品價格的漲幅已明顯趨緩。今年4月份，食品價格環(huán)比下降0.1%，5月份月環(huán)比進一步下降1.3%，在目前沒有出現(xiàn)其他新漲價因素的情況下，食品類價格作為拉動CPI上漲的主動力連續(xù)兩個月環(huán)比下降，初步奠定了CPI今后逐步回落的走勢。
第二，翹尾因素的影響將導(dǎo)致CPI在下半年出現(xiàn)明顯回落。一年來，CPI同比漲幅較高，是與2007年下半年以來消費物價大幅上漲所帶來的翹尾因素密切相關(guān)的，而今年以來新漲價因素對CPI的影響一直小于翹尾因素。隨著豬肉等食品的供應(yīng)改善，食品價格出現(xiàn)環(huán)比下降的勢頭，預(yù)計5月份以后新增漲價因素將下降至3%以下。我們預(yù)計，9月份 CPI將回落至4.5-5%，10-11月份回落至4%附近。
PPI洪峰將于年底結(jié)束
主持人：你講的CPI情況，不少分析人士也有同感。那么，PPI又怎樣呢？對PPI與CPI死亡交叉，你怎么看？
張新法：沒錯，這段時間PPI的表現(xiàn)確實有些奇怪。關(guān)于PPI我想講兩點。
第一，PPI之所以一路上揚，主要受輸入性通脹影響。自去年10月份以來，受美元貶值、需求旺盛和國際投機資本炒作等因素影響，在國際市場上原油、鐵礦石、有色金屬等能源和原材料價格出現(xiàn)暴漲，由于我國對這些商品的外來依存度較高，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品價格也水漲船高。今年5月份PPI同比上漲8.2%，為3年多來的新高，離歷史高點2004年10月（8.4%）只有一步之遙。
第二，PPI洪峰有望在今年年底結(jié)束。鑒于美元短期內(nèi)走強無望，歐佩克增產(chǎn)的動機不強，在需求旺盛、投機炒作等因素的支撐下，國際原油價格很可能在夏季用油高峰時創(chuàng)出新高，并有望達到每桶150美元之上。受此影響，國內(nèi)PPI在今后幾個月將穩(wěn)步上行。波峰在7月份出現(xiàn)的可能性極大。
但有三方面因素將使PPI在今年年底回落。一是基數(shù)原因和受翹尾因素影響，進入四季度后尤其是在11月份以后，PPI將明顯回落，12月份有可能回到全年的較低水平。二是受CPI食品價格漲幅回落影響，PPI中的生活資料價格漲幅有望趨緩，從而拉動PPI下行。三是人民幣升值有助于降低進口大宗商品的價格。
我們預(yù)計，全年P(guān)PI水平為約為8%，波動區(qū)間為7.8%-8.6%。PPI的峰值將在7月份出現(xiàn)，大約為9%，6-8月為PPI的第一個洪峰，并在年底結(jié)束。
基于對經(jīng)濟周期的考察，此輪通脹需要2年方能結(jié)束
主持人：綜合PPI與CPI走勢，你對未來通脹趨勢怎么看？
張新法：講兩點看法。
第一，高增長必然引發(fā)高通脹壓力。1979－2007年，是我國經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期。其間，GDP年均增長率為9.8%，若以大體上下一個百分點為區(qū)間（即8.8%－10.8%）作為我國經(jīng)濟增長的長期潛在增長率區(qū)間衡量，不難發(fā)現(xiàn)，凡是經(jīng)濟增長率連年超出這一區(qū)間的上限，高通脹便會緊跟著來臨。如1984年-1988年（1986年除外）、1992年-1995年。
2006年和2007年，我國GDP分別增長11.6％和11.9％，顯然已經(jīng)超出這一區(qū)間的上限。由此來看， 2007年下半年開始的物價上漲雖然表面上以食品價格結(jié)構(gòu)性上漲為主，但其背景是成品油、天然氣、電力、鐵路運輸價格等一系列資源性產(chǎn)品價格、公用事業(yè)價格的行政性管制措施延緩了非食品價格隱性通脹顯性化，貨幣和信貸連續(xù)多年的高投放、固定資產(chǎn)投資連續(xù)多年的高增長、國際貿(mào)易連續(xù)多年的高順差、煤電油運連續(xù)多年的緊張局面都表明，我國這一輪物價上漲不僅僅有農(nóng)產(chǎn)品供給面的因素，更有社會總需求大于總供給的因素。
第二，結(jié)束此輪通脹還需要2年。根據(jù)按照國家統(tǒng)計局許憲春的觀點，自1990年以來，中國經(jīng)濟增長經(jīng)歷了兩個周期：1999年以前為第一個周期，1999年以后為第二個周期。第一輪經(jīng)濟增長周期從1990年到1999年。 1990年，經(jīng)濟增長處于波谷，谷值為3.8%，是改革開放以來的最低值；1992年，經(jīng)濟增長處于波峰，峰值為14.2%，是改革開放以來僅次于1984年15.2%的次最大值；1992至1996年，連續(xù)5年保持兩位數(shù)增長，年均增長12.4%；1999年，回落到經(jīng)濟增長波谷，新的谷值為7.6%。第二輪經(jīng)濟增長周期從1999年經(jīng)濟增長處于波谷開始；2003至2007年，連續(xù)5年保持兩位數(shù)增長，年均增長10.8%；2007年，處于經(jīng)濟增長波峰，峰值為11.9%。到目前為止，本輪經(jīng)濟增長周期尚未結(jié)束。
與經(jīng)濟增長周期同步的是，1990年以來，中國價格增長也經(jīng)歷了兩個周期：第一個周期從1990年到1999年。1990年，價格增長處于波谷，谷值為3.1%；1994年，價格增長處于波峰，峰值為24.1%；1999年，價格增長回落到波谷，新的谷值為-1.4%。第二個周期從1999年價格增長處于波谷開始，在波動中呈上升的趨勢；2007年，價格增長處于本輪周期迄今的最大值，為4.8%?！暗侥壳盀橹梗据喗?jīng)濟增長周期尚未結(jié)束，因而本輪價格增長周期也未結(jié)束?！?/P>
比較兩輪經(jīng)濟增長周期，有一個重要啟示，即，從第一個周期來看，價格增長的谷值期與經(jīng)濟增長的谷值期相同，經(jīng)濟增長在1990年處于谷底，價格增長在1990年也處于谷底；經(jīng)濟增長在1999年回到谷底，價格增長在1999年也回到谷底；而價格增長的峰值期卻與經(jīng)濟增長的峰值期不同，經(jīng)濟增長在1992年到達峰值，價格增長卻在1994年到達峰值，價格增長的峰值期比經(jīng)濟增長的峰值期滯后兩年。
我們的觀點：本輪通脹趨勢將于2010年年底前結(jié)束
綜合來看，由于價格黏性，經(jīng)濟的適度回落并不會馬上帶動物價漲幅的回落。應(yīng)該看到，導(dǎo)致目前這輪通脹壓力的原因是多方面的，既有國內(nèi)因素，也有國際性因素；既有供給與需求方面的原因，也有成本推動的因素。當(dāng)下，輸入性通貨膨脹因素不減，國際熱錢流入使貨幣流動性過剩局面沒有根本改觀，全球經(jīng)濟體同步進入通脹階段所形成的“共振”，更進一步增大了我們抑制通貨膨脹壓力的復(fù)雜性。
另外，放松價格管制和資源品價格改革的推進，將把以前的隱性通脹集中釋放出來。根據(jù)經(jīng)濟增長與物價水平變化的時滯規(guī)律看，始于2007年二季度的這一輪物價上漲，目前仍然處于壓力遞增階段，多年累積的通貨膨脹壓力需要一個陸續(xù)釋放的過程。我們判斷，將來政府主導(dǎo)的資源品價格改革不大可能會采用“一步到位”的方式，而采用平穩(wěn)推進的可能性很大。這樣，從價格改革推出到隱性通脹釋放并傳導(dǎo)出來，完成這個過程大約需要兩年的時間。如此算來，這一輪通脹趨勢將于2010年年底結(jié)束。
從經(jīng)濟周期的角度來看，2007年在第二個增長周期中為GDP的峰值之年，2008年經(jīng)濟開始從高位回落，至2010年平穩(wěn)回落的GDP很可能為本周期的谷底值；從價格增長周期來看，2009年是價格增長因素最多的一年，全年價格漲幅會保持在偏高水平，但考慮到2008年的基數(shù)較高和價格傳導(dǎo)的滯后性，價格增長的峰值將在2010年出現(xiàn)。從月度CPI觀察，歷史上高通脹期間，月度CPI一般會在高位持續(xù)3年以上，若本輪通脹趨勢的啟動時間從2007年7月（超過5%）算起，也要到2010下半年才能結(jié)束。由此我們推斷，CPI的第二次洪峰將在2010年一季度出現(xiàn)，PPI的第二次洪峰將在2010年三季度初出現(xiàn)，但無論是經(jīng)濟增速還是價格漲幅，波峰值都會比第一個周期低，谷期值都會比第一個周期高，而波動性趨于減小。本輪通脹趨勢發(fā)展成惡性通脹的可能性比較小，但會長時間在5%以上運行（1990-2007年的CPI均值為5.1%）
來源：上海證券報